中端时尚女鞋领导品牌,逐渐向多品牌、多品类时尚集团发展。
   
公司作为时尚女鞋领域领导品牌,旗下拥有“KISSCAT”(主品牌,职场经典,16年收入占比55%)、“ZSAZSAZSU”(都市时尚,16年收入占比6%)、“tigrisso”(优雅精致,16年收入占比22%)、“KissKitty”(潮趣,16年收入占比12%)、“Patrica”(高端商务休闲)五大女鞋品牌,2016年起独家代理意大利潮流品牌“O BAG”,并同时孵化全品类男装品牌“型录”, 并围绕时尚生态圈延展品类和品牌,旨在为用户带来新的消费体验。
   
主业运转高效,17H1受益渠道持续优化+公司内部效率提升业绩实现恢复性高增长:公司2016年整体收入/净利润达15.48亿/1.18亿元,旗下门店1959家(其中主牌KISSCAT 门店数量1085家,收入规模8.44亿元),与其他相近收入规模女鞋企业相比,公司拥有更迅速的存货周转以及良好的经营性现金流水平(16年2.12亿元)。在此基础上,公司16年以来致力渠道优化,新开门店选址审慎,并着力关闭位置偏、客流少的长尾门店,16年直营渠道净关店163家背景下同店提升7.4%,17年渠道优化仍在持续;同时公司注重内部管理提效,通过加强产品适销性管理及生产提效17Q1毛利率同比提升1.85pp,并通过门店优化及内部人员精简大大提升人均创收,销售、管理费用下降明显,带动业绩提升——公司17Q1净利润同比提升182%,中期业绩预告实现归母净利润0.84-1.05亿元,同比增长60%-100%。
   
收购小子科技,强强联手实现传统时尚行业营销方式变革:公司于6/26晚间公布收购草案,7/20晚间公布修订案,拟通过发行股份及支付现金的方式作价8.78亿元收购小子科技100%股权。小子科技主营移动互联网营销,业务包括移动应用分发与推广、程序化推广,15、16年度及17Q1,小子科技营业收入分别为6,224/17,670//4,618万元, 归母净利润分别为754/5,344/1,334万元,保持了高速的发展态势。本次收购中,小子承诺17/18/19年实现的扣非后归母净利润不低于6,500/8,450/10,985万元。本次收购小子科技,利于公司顺应当前流量来源变化形势、由传统“门店引流”转向“个人引流”,通过小子的用户画像及精准营销技术,在维持已有强产品力的基础上加强用户获取与留存,实现以用户为导向的产品设计、生产及营销,实现整体营销方式的变革。
   
盈利预测与投资建议:不考虑小子科技并购,我们预计公司17/18/19年净利润分别为1.71/2.07/2.47亿元,考虑小子科技并购后(假设2018年完全并表),17/18/19年备考净利润分别为1.71亿/2.92亿/3.57亿。采取分部估值方法,参照申万服装家纺类(801132.SI)平均市盈率30.7,我们认为公司主业合理市值在53亿水平,参考申万营销服务类(852243.SI)平均市盈率27.3,我们认为小子科技合理市值在18亿元,综上公司合理市值71亿,首次覆盖给予“增持”评级。
   
风险提示:
   
(1)终端零售遇冷,同店恢复不及预期;
   
(2)流行趋势变动、产品吸引力下滑,影响盈利能力;
   
(3)收购未能成功的风险;
   
(4)商誉减值风险。